永豐觀點：皇田受惠中國汽車市場經三年低檔後復甦，以日系SUV銷量成長帶動皇田營收，再加上天窗滲透率預估從30%增加至33%，股價處於12倍本益比，為歷史低檔。

營運現況與分析：

皇田為利基型汽車窗簾供應商，皇田2019整年營收58.2億，96%為汽車窗簾，當中又以天窗佔營收近50%，其次為遮物廉與手動側窗簾。3Q20銷售地區以中國佔營收52%，其次為北美(22%)與歐洲(17%)。

中國明年SUV預估YoY成長達13.4%，皇田將受惠於日系與美系車商增長：3Q20 前五大終端車廠銷售金額百分比統計：VW：23%；Honda：17%；GM：16.9%；Ford：9.5%；Toyota：6.8%，美、歐、日系車廠皆為公司客戶，不過皇田主要承做福斯汽車在歐洲與美國的側窗業務，在最大營收地區中國的天窗業務主要客戶為日系與美系SUV車廠。

依上表能看出中國SUV銷量於9月復甦且超越轎車，從市佔率來看，2017年以來，日系與德系SUV漸受消費者青睞，且成長快速，以每年13.3%的年複合成長率在成長，從下表中可以看出，日系SUV因單價較德系低，性價比高，前10暢銷車型排行榜上就有一半是日系SUV，且都為皇田客戶，且預估日系SUV將成為皇田今年與明年營收主要推升的主因。

另外，2018年爆發中美貿易戰，美系車牌受到中國消費者抵制購買，因此從上表發現美系車牌SUV市佔在2018年開始市佔率降至10%，但隨著中美貿易戰影響漸緩，從美系車牌市佔率來看，在2020年有恢復的趨勢，且排名第一美系SUV為上汽通用，仍為皇田客戶，在美系SUV銷售量增加的狀況下也能為皇田帶來動能。

全景式天窗滲透率增加讓產品組合優化，預期改善毛利率：皇田產品中，以天窗單價與毛利率最高，從下表近幾年產品組合圖中可以看出，因天窗為選配產品，在2018-2019年車市沈寂時，產品組合轉向低單價與低毛利的遮物簾與手動側窗簾為主，雖2015年為配合美系客戶至墨西哥設廠，但至今仍以側窗與遮霧簾為主，並沒有延伸供應鏈至天窗，為毛利率下跌其中之一因素。

在中國汽車天窗配置率較其他地區高的情況下，預期在歐美業務仍以遮物簾與側窗為主，但根據motor intelligent市調機構資料，中國汽車天窗配置率以每年10%複合成長率在成長，在明年達到36%，搭配上述提及的日系美系SUV銷量增加，再加上天窗滲透率增加下，預計明年中國地區營收將成長23%。

產業供應鏈相對封閉性，在利基市場中具護城河效應：天窗市場規模以10％年複合成長率成長，但這產業的競爭態勢已趨向成熟，主要原因有二：(1)供應商具有先行者優勢，具有專利保護下，供應商跟車廠關係緊密，儘管有車款會改款，但多年合作經驗讓供應鏈具有封閉性，例如：德商BOS博世集團為產業第一大市佔約70%，已有超過100年歷史(2)天窗窗簾市場已為穩定產品，在沒有既有車廠客戶支持下，不具經濟規模，不具足夠吸引力讓新競爭者進入，例如：中商譽球與史特龍集團用價格競爭方式進入市場，但隨著自主品牌如東南汽車的式微，目前已在市場上不具競爭力。

產業有可能遭到外界產品衝擊，打破護城河：天窗發展歷史來看，天窗滲透率隨著應用至中高階車款，天窗窗簾也隨著受益，但在2020年，Tesla 推出Model 3全玻璃天窗，設計上全玻璃天窗面積更大，更酷炫，深受年輕人喜愛，隨後蔚來、小鵬、理想汽車皆跟進全玻璃天窗設計，本身該玻璃具有防曬功能，且設計上並無捲簾擺放空間，皇田管理層也表示並無捲簾同業接單電動車天窗業務，這將對皇田造成結構性的威脅，根據世界汽車工業國際協會OCIA調查顯示，全玻璃天窗滲透率2025年將達25%。

預計營收受惠於中國車市復甦，明年預期營收獲8% YoY成長: 綜合以上重點: 1) 中國市場SUV銷量以日系13.3%成長率成長 2)天窗市場滲透率從30%提升至33% 3)產業競爭固定，既有合作客戶維持關係，預期皇田今年營收47.2億台幣，明年營收55.3億，YoY 17%。

天窗出貨比例拉升維持毛利率水準：毛利率與稅後淨利率從下表中能看出是逐年下滑的情況，原因有三：1) 2017年因競爭者透過價格競爭導致產業整體產品單價下降5%，且產品趨於成熟後產品單價以每年3%逐年下滑 2) 產品組合逐漸以側窗與遮物廉毛利較低的產品為主，3) 皇田主要成本佔比為特殊纖維布料，近幾年原物料價格上漲，但皇田議價能力差，無法轉嫁成本給客戶，因此下降，但隨著中國SUV銷量與天窗滲透率增加，在產品組合優化下，毛利率能維持在28.5-29.5%之間，淨利率也因費用率降低，預期2021年能有小幅回升至10.3%。

整體而言，皇田營運狀況於3Q20已恢復正常水準，搭配中國車市復甦下，預計2020年稅後EPS 6.02元；2021年稅後EPS 7.38元。從10年歷史本益比上來看，於2013年開始迎來全球車市上升期，以每年平均雙位數成長，皇田在這波車市成長、適逢天窗發展期，享有42%的毛利率，本益比由10倍提升至22倍，車市回升、天窗滲透率提高使毛利率預估維持在28-30%之間。