觀點：

(1)半導體產能吃緊，NOR Flash漲聲響起，(2)日本客戶下半年推出眾多大型IP遊戲，有望挑戰1Q21的森友會障礙，(3)認同管理層利用環境好時，加強3D NAND研發力道的決策。

營運現況與分析：

旺宏為大型NOR Flash製造商，提供跨越廣泛規格及容量的ROM唯讀記憶體、NOR型和NAND型快閃記憶體解決方案，目前產能為8吋產能45k/wpm(其中35k用於NOR)、12寸產能20k/wpm(其中10k用於NOR)，而ROM則透過外包進行生產，1Q21產品比重為：NAND 12%、NOR 52%、ROM 26%以及FBG(晶圓代工) 10%，NOR Flash的營收應用別比重為：電腦26%、消費性產品17%、通訊28%、汽車13%，以及IMA(工控/醫療/航太) 16%。旺宏的主要客戶為任天堂，主要競爭對手則包含Cypress、Micron、華邦電和兆易創新。

加大投入3D NAND，EPS 0.5元：旺宏1Q21面對匯率不利的狀況下，營收創下同期新高水準，達96.2億(-5.2%QoQ，+2.3%YoY)，且產品組合改善(ROM比重下滑至26%)，也使毛利率逆勢上升到34.3%，但是大量投入在3D NAND的費用讓營業利益僅剩11.6億(-18.7%QoQ，+0.1%YoY)，與去年同期相當，加上業外大幅匯損(約1.1億)及財務成本、本季開始需認列所得稅等負面因素，使稅後淨利剩下9.1億(-20.7%QoQ，-25.1%YoY)，EPS 0.5元，低於市場預期的0.6元。

逐步墊高的獲利，預估2Q EPS 0.75元：1Q21旺宏的Flash業務營收達約61.6億，為近兩年新高，其中包含NOR的位元出貨量、Density Shipment index在產業回溫和各終端需求暢旺下，皆創下新高水準。細部觀察NOR於各終端應用，除通訊因貿易戰讓華為受制裁影響出貨外，其他應用均較去年同期有所成長，自家的Armorflash也開始與車廠合作。進入2Q21，認為WFH需求延續，讓電腦、消費性應用相關需求只增不減，進而使旺宏淡季的營收表現亮眼，而這樣的表現隨著車用、工業市場復甦，將使後續營運加溫，預估2Q21營收104.1億(+8.2%QoQ，+12.4%YoY)，毛利率35.8%，稅後淨利13.7億(+50.1%QoQ，+3.4%YoY)，EPS 0.75元。

漲價是偶然，找動能是必然：管理層表示目前對於客戶來說，「只要能交貨，價格不會是Issue」，我們認為隱含Flash的價格環境相對友善，吃緊態勢將貫穿全年，1Q21或為全年毛利率低點，同時認為管理層利用環境好時，大舉投入3D NAND的研發，有其必要性和挑戰性，是因旺宏NAND目前僅48L 3D NAND送樣給日系客戶做認證，相較現在主流的96L落後約兩個世代(中間還有64/72L)，若想超英趕美則確實需投入大筆資金。

外廠退，本土上，車用記憶體將為旺宏所掌：隨著Cypress等大廠逐漸退出Nor Flash市場，我們認為車廠為尋求穩定供應來源，將強化與自有產能的旺宏合作，管理層表示包含車載娛樂系統、胎壓偵測都需要用到Nor Flash，而未來有望與車用OEM廠進一步在Security領域合作，所需容量從64Mb-1Gb都有，整體車用TAM則有約10億美元(vs 旺宏單年度車用NOR貢獻約7,500萬)，未來成長性可期。

6吋廠關廠不影響營收：因6吋邏輯IC代工過往價格較差，2020年營運僅維持損平，旺宏維持原計畫，將在2021年4月底關閉旗下6吋廠，故自去年起開始說服客戶轉進8吋投產，考量(1)現階段晶圓代工供需吃緊，(2)旺宏以8吋產能(15-20k/wpm)支援客戶做邏輯產品，(3)管理階層表示公司8吋代工價略高於市場平均，故認為FBG業務營運有望與2020年相當。

蹲得越低，跳得越高，下半年挑戰森友會障礙：(1) 1Q21存貨週轉天數上升到約186天，絕對金額上升至132.3億(+2.3%QoQ，+22.9%YoY)仍在控制範圍內，認為是因旺宏例行性的在上半年為日系客戶增加ROM庫存(約50%為ROM)，隱含下半年或有更強勁的需求，同時(2) 觀察2021年日本客戶預期推出的作品，包含3/26推出的魔物獵人、2Q-3Q將推出的薩爾達傳說、戰國無雙、聖劍傳說等，多為經典大型IP且不乏原創作品，故認為旺宏ROM營收在下半年有望大幅成長，挑戰「森友會障礙」，大量出貨的ROM也將使存貨跌價損失迴轉，預期帶動下半年平均毛利率至38.0%以上水準。

財務預估：預估2021年旺宏營收485億(+21.9%YoY)，毛利率37.1%，稅後淨利73.9億(+38.8%YoY)，EPS 4.01元，每股淨值22.33元。