觀點：

柬埔寨首都金邊市延長封鎖至5/7，對公司營收僅有遞延影響，目前未備料訂單已轉移其他廠區出貨，對公司營運風險影響有限，美國服飾零售景氣將因解封而大幅復甦，訂單能見度達4Q21，獲利結構受惠產品組合而轉佳，上修2021年獲利預估。

(1) 上修擴產目標至20%以上；(2) 疫情期間客戶新增供應鏈難度增加、ESG等投入皆提升產業進入障礙；(3) 北美市場疫後復甦需求將有明顯提升，訂單需求滿載，產能供不應求。

營運現況與分析：

聚陽為亞太地區知名成衣製造商：公司為亞太地區知名成衣、全流程整合製造商，其主要品牌客戶為GAP、Fast Retailing等，主要通路客戶為Target、Walmart等，主要百貨客戶為Kohl’s等，2020年公司主要客戶營收比重，GAP占23%，-18%YoY，日系客戶占比22%，+10%YoY，Target占20%，+37%YoY，Kohl’s占7%，-28%YoY，Walmart占6%，-39%YoY，公司2020年產能占比越南廠占40%，印尼廠占34%，柬埔寨廠占20%，中國廠占4%，菲律賓廠占2%，合計總產能1460萬打，其中，代工產能占比約6-7%，2020年出貨量1459萬打，YoY+0.6%，產品ASP較2019年下滑3%至58.01美元/打，產品ASP下滑主要原因為2020年受全球疫情影響，原物料價格崩跌，公司報價採成本加價模式導致ASP衰退。預期2021年公司產能擴充幅度將較去年成長20%以上，擴充地區以越南及印尼廠區為主，因印尼有購地興建廠房，預期2021年印尼產能成長幅度將較其他廠區快速。

1Q21聚陽自結稅前EPS為3.71元，優於預期：聚陽1Q21營收68.17億元(+12.8％QoQ，+11.2％YoY)，其中量+13~14%YoY，略低於公司展望，主要係因東南亞廠區疫情影響產線稼動及缺櫃、塞港等運輸問題導致營收遞延認列，ASP+5%YoY，優於公司展望，1Q21美元營收+20%YoY，符合公司展望及預期，1Q21自結營益率11.65%，較1Q20提升1.93個百分點，在匯率不友善的環境下毛利率仍較去年同期提升的原因為產品組合改善，過往公司快時尚產品占比較高，今年策略轉往機能休閒類產品，在訂單需求高於產能的情況下，公司有較大彈性挑選單價較高、利潤較好的訂單，推升毛利率較去年同期成長，業外收入3174萬元挹注下，稅前淨利8.26億元，(+36.2％QoQ，+41.4％YoY)，依加權平均股數2.23億股計算每股稅前EPS為3.71元，優於預期。

2Q21毛利率因產品組合轉佳可望維持高檔，預估2Q21稅後EPS 2.54元：展望2Q21，柬埔寨政府因疫情延長其首都金邊市封鎖至5/7，公司預期4月份營收約影響5%以內，然其訂單僅延後出貨，基此，尚未下修2Q21營收目標，並預期若柬埔寨能如期解封則2Q21營收仍可望較1Q21增加，預估營收69.37億元(+1.8％QoQ，+46.8％YoY)，毛利率因產品組合轉佳（快時尚產品轉往機能休閒產品及實體店面產品轉往數位銷售產品）可望維持較高檔水準，預估毛利率23.46%，稅後淨利6.13億(+0.7％QoQ，+73.4％YoY)，依增資後股本計算稅後EPS為2.54元。

訂單能見度達今年10月，產品組合轉佳，上修2021年獲利預估：展望2021年，公司仍維持整體產能成長20%以上之規畫，目前訂單能見度已至今年10月，僅考慮因產品組合轉佳因素ASP可望提升3%以上（不包含原物料漲價等因素），公司主要客戶因線上業務營收展望正向，對聚陽產品單價及毛利率提升亦有助益，基於2021年出貨量成長19.5%及ASP成長4.5%假設下預估2021年營收296.99億元（因1Q21缺櫃、塞港因素出貨量略低於預期，營收下修3.4%），+19.2%YoY，因產品組合持續優化，以往快時尚訂單占比達70%，預估2021年快時尚產品占比約20%，而今年運動休閒服飾占比可望達接近40%，過往快時尚產品及運動休閒類產品其單價及毛利率差距約3~5個百分點，而因客戶銷售轉往線上銷售之趨勢，為達縮短交期快速交貨之目的，願意支付空運費及給予較高價格溢價，研判目前美國市場服飾零售市況相較於過往極為熱絡，基此，預估2021年毛利率即便於匯率不友善環境下仍可望較2019年提升1.26個百分點至23.62%（上修2.78個百分點），稅後淨利上修21.2%至27.22億元，依增資後股本估稅後EPS 11.25元。