宇隆(2233 TT) 受惠新訂單與高毛利有望維持

永豐觀點:宇隆在傳統汽車接獲新訂單加上切入新能源燃料電池金屬件,2021年營運穩健。

營運現況與分析:宇隆為精密機加工廠商,宇隆核心能力為精密金屬加工零件,主要關鍵技術在於加工製程設計、夾治具開發設計及刀具壽命管理,具備自動化生產設備及專用量測設備開發製造能力,宇隆目前以汽車應用為主,汽車零組件占營收約74~76%,宇隆為德國Bosch汽柴油引擎噴嘴零組件供應商,另外,也供應如底盤系統及煞車系統等。主要客戶包括德國Bosch集團、德國感應器大廠IFM、美國汽車引擎動力系統大廠Hilite、美國連接器大廠Amphenol (APH US)等,醫療產品占營收比重約9~11%,主要出貨給丹麥Novo Nordisk,產品為糖尿病用胰島素注射器零組件,工業應用占8~9%,自行車占6~8%。2020宇隆各地區營收比重分別為:亞洲占65%、歐洲占20%、美洲占15%,其中亞洲地區以中國市場為主。

圖一:宇隆產業鏈位置

宇隆2021年主要動能日系一階大廠Denso轉單至宇隆,為新客戶,主要出貨GDI(缸內直噴)零件與汽門嘴,全年營收貢獻2.5億;中國聯合汽車電子去年開始量產變速箱控制系統零件與雙離合器(DCT),預估今年全年營收貢獻約6,000萬元,三個專案訂單預計在2020~2023年逐年遞增;Bosch去年量產Smart噴油嘴零件及本體訂單,2019年GDI產品開始量產,另外,公司切入汽車轉向系統訂單,預計2H21開始出貨,今年預計新增訂單5,000~8,000萬元;美系客戶Borg Warner可變正時氣門系統(VCT)五年5億二筆訂單,預估今年陸續放量,預估貢獻營收約5,000~8,000萬元,後續仍有專案進行;Smith Medical醫療訂單,在產品料號增加,今年新增營收約3,000萬元,雖然醫療產品認證時間長,但毛利率最高,有助於優化產品組合;自行車及工業應用今年新增營收約5,000~7,000萬元。
稼動率提高與原物料控管有效推升毛利率:4Q20毛利率為34.15%,高於市場預期,主要原因為:(1) 產品組合改善:新訂單為高毛利產品,而此態勢預計將延續至今年,因後續新訂單皆為精密加工零件,毛利高於總產品平均;(2) 原物料備料充足:主要原物料鎳(生產成本25%),宇隆管理層去年便積極備料至今年10月,以對抗近期原物料上漲;(3) 產能目前皆滿載,稼動率接近100%,機加工自動化程度提高有助提高毛利率。
選擇佈局氫能燃料電池與儲能零組件:宇隆對於新能源車佈局主要在燃料電池精密零組件,目前已取得德系客戶訂單,預計今年年底開始出貨,對於傳統車廠轉型電動車宇隆也積極突破既有國際一階大廠的技術障礙,與終端車廠協同開發電池相關零組件,宇隆在策略上選擇氫能新能源車為切入點,除上述德系客戶,宇隆並與日系Aisin合作,有望切入Toyota新能源車供應鏈。
車用精密零組件產業面臨電動車轉型仍有挑戰:車用精密零組件產業如智伸科(4551)與宇隆(2233)動能仍仰賴傳統車引擎相關高毛利產品,如GDI, AT, DCT等,且看見國際一階車廠慢慢釋出更多引擎精密零組件機會給台廠,但純電動車並無引擎需求,相關零組件也不需要高程度的精密金屬加工,推估國際一階車廠逐漸將資源與重心轉移至新能源車零組件開發,對於傳統機加工產業來說雖短期有轉單的動能,但長期來看有相對應的轉型壓力,因此各公司開始佈局不同新能源車零組件,雖目前在營收上無法展現,對於積極切入各新能源車平台供應鏈皆是未來10年內公司營運觀察重點。
營收動能上升態勢明確,預估1Q21營收8.03億(YoY+43%):受惠中國傳統車市復甦,預估1Q21營收8.03億(YoY+43%),春節後多項項目陸續進入開工階段,終端客戶需求訂單增多,在商用車傳統旺季期間持續備貨,2M21為全年工作日最少的月份,營收依目前接單狀況將逐季上升;至於毛利率,因稼動率已趨於滿載,1Q21能延續4Q20水準,達到34%;1Q21營業利益率維持過去水準17.2%;1Q21 EPS 1.85元。
2021年宇隆營收動能,預估2021營收32.91億(YoY+30%):(1)日系一階大廠Denso轉單至宇隆,為新客戶,主要出貨GDI(缸內直噴)零件與汽門嘴;(2)中國聯合汽車電子去年開始量產變速箱控制系統零件與雙離合器(DCT),預估今年全年營收貢獻約6,000萬元;(3)Schaeffler汽柴油變速箱,交車給吉利汽車,預估2021年營收32.91億(YoY+30%)。

圖二:宇隆預期2021年客戶營收占比

表一:客戶產品及訂單狀況(單位:億元)

評價仍有空間,給予買進建議:預估宇隆2021年合併營收32.91億(YoY+30%),毛利率34%,稅後淨利4.68億元(+35%YoY),稅後EPS 7.77元,評價面來看,從宇隆近五年本益比區間為7x-15x,目前宇隆股價本益比約13.85x,綜合2021年營收成長動能與切入新能源燃料電池供應鏈。

表二:財務預估數字