永豐觀點：AES-KY的主力產品為過去市場對新普成長性期待最高的部分，可享有較高的本益比空間。

營運現況與分析：AES-KY為高功率客製化電池模組供應商，成立於2020年1月，母公司為台灣電池模組龍頭新普(6121 TT)之間接子公司(持股比率為73.39%，未來會降至60%以下)，有別於一般3C消費型電子的鋰電池模組，AES-KY主要鎖定客製化的高功率電池模組市場，產品包括電動腳踏車(LEV)電池及資料中心伺服器備援電池(BBU)等，未來更將鎖定車用市場及儲能市場；生產基地包括中國常熟(太普)、台灣新竹(嘉普)，生產比重約為80:20，而營銷子公司分布於美國(太普)及新加玻(兆普)；主要客戶包括：美利達、巨大、AMZ及MSFT等，競爭對手包括：Bosch、Panasonic、SDI等。

表一：AES營收結構

LEV電動腳踏車電池模組市占率高，AES-KY具快速客製化優勢：AES-KY的LEV業務主要有兩種模式，包括(1) OEM業務：將LEV電池模組出貨給電控系統廠商，包括Shimano(7309 JP)及Yamaha Motor(7272 JP)等，(2) ODM業務：與終端客戶(美利達等)直接設計電池模組，並且直接供貨給終端客戶指定出貨的廠商。有別於3C消費性電子產品，LEV腳踏車設計十分多樣化，使得電池模組必須配合改變，AES-KY可快速提供解決方案，因其本身即具有相關機構件生產線，且價格具競爭力，加上具有地緣優勢，故持續受惠電動車市場之趨勢成長，另外，產品客製化導向亦帶來較消費型產品更高的單價(ASP約$100~$200 USD)及毛利率(約30%~35%)。
LEV 1H20受疫情影響，2H20恢復動能，未來三年可維持高速成長：AES-KY主要聚焦非中國的電動腳踏車市場，其中以歐洲地區需求量最高，其次是日本，其中歐洲客戶產品的特色屬於高客製化高毛利率，而日本客戶產品較為標準化，因此在1H20歐洲封城時AES-KY的公司平均毛利率僅有27.2%，2H20解封後歐洲客戶出貨回溫，帶動毛利率回升至30%以上。AES-KY目前在歐、美、日市場的加總出貨量市占率約為20%，公司希望未來可提升市占率至30%，其中，美國2020年LEV出貨量約為56.6萬台，相較於歐洲市場400萬台以上的需求來看相對較小，但近年來北美市場在法條鬆綁上面做了努力，未來成長斜率可望加速，長期有利於LEV全球市場規模的提升，亦可為AES-KY的LEV業務帶來成長的新動能。預期LEV業務2021~2022年營收分別為67.5億元(+25.9% YoY)/76.5億元(+13.4% YoY)。

圖一：AES-KY LEV電池模組出貨量預估(單位：千台)

鋰電池備援系統開發多年，資料中心大廠採用趨勢成形：資料中心大廠(如AMZ、MSFT、FB、Google等)因應全球環保趨勢，以及資料中心設計上的彈性，對於電力備援系統需求開始由傳統鉛酸電池轉向鋰電池(圖二、圖三)，因鉛酸電池備援系統需要較大的機房空間，且物理特性相對不利資料中心環境(包括：工作溫度、迴圈壽命、電壓衰減等)，過去使用率高主要是考量其價格較為便宜，但近年鋰電池價格逐漸下滑，且不像鉛酸電池會造成環境重汙染，加上其物理特性佳(表二)，資料中心業者逐漸把鋰電池備援系統導入至資料中心設計中。根據BNEF預估北美與歐洲資料中心採用鋰電池的比率將逐年攀升(圖四)，AES-KY自2017年開始與雲端資料中心客戶開發鋰電池備援系統BBU(Battery Backup Unit)，目前已認證過的客戶為兩間，預期AES-KY 2021年營收將開始跳升，且成長動能優於電動腳踏車電池業務。

圖二：傳統數據中心電源架構(在線式備援系統)

圖三：數據中心電源架構(外站式鉛酸電池BBU與內嵌式鋰電池BBU)

表二：鉛酸電池與鋰電池特性比較

BBU高單價與高毛利率，推升2021~2022年營收及獲利：(1) BBU產品設計上更體現出電池模組廠的製造能力，因鋰電池模組對於安全性要求極高，在一組多達70-100顆電池的BBU中，如何透過BMS管理每顆電池的工作負載，使其不會出現充放電不均或溫度上升過快，都較過去消費性電子產品(8顆以內的電池)困難許多，而BMS設計為AES-KY之強項，使其足以與日韓大廠Panasonic、Samsung SDI、Murata等業者競爭。BBU因屬於客製化產品，規格設計差異大，若假設電池模組的成本結構為：50%~55%為電池芯、25~30%為周邊材料(IC、PCB、機構件)、人工成本與間接費用約5~10%來看，一組規格為70顆電池芯的BBU成本約為200元美金，假設毛利率50%，則預估ASP高達300元美金。(2) 目前AES-KY出貨方式為送到各地Hub倉再等客戶拉貨，預估AES-KY 2021年/2022年BBU營收為21.6億(+128.7% YoY)/36.8億元(+70.0% YoY)，未來若能通過第三間客戶認證，則營收可望再有上修空間。

圖四：北美及歐洲地區資料中心鋰電池滲透率(單位：GWh)

1H21 LEV需求延續去年，BBU放量帶動毛利率提升，預期AES-KY 1H21營收將較去年同期大幅成長，主要是因(1) 1H20 LEV業務受到歐洲封城影響需求，而目前歐洲對於電動自行車需求回到向上正軌，由於去年基期較低，對於AES-KY而言1H21營收將大幅年成長，(2) BBU業務自3Q20開始逐漸放量貢獻營收(預估3Q20約3億元，4Q20約6億元)，預期2021年整體BBU營收將較2020年翻倍成長，由於此塊營收毛利率高於公司平均，將帶動公司毛利率提升；整體而言，預估AES-KY 1H21營收45.2億元(+122.3% YoY)，GPM 33.8%，營業利益10.2億元(+314.5% YoY)，歸母稅後淨利8.0億元(+294.7% YoY)，稀釋後EPS 9.37元(以增資後股本8.54億計算)。
財務預估：預估AES-KY 2021年營收89.1億元（+41.3%YoY），毛利率33.4%，營業利益19.4億元（+58.5%YoY），稅後淨利15.4億元（+70.6%YoY），稀釋後EPS 18.1元。預估AES-KY 2022年營收113.3億元（+27.1%YoY），毛利率33.2%，營業利益24.5億元（+26.0%YoY），稅後淨利19.4億元（+26.1%YoY），稀釋後EPS 22.8元。